“ทุนอยู่ผิดที่” โจทย์ใหญ่เศรษฐกิจไทยโตช้า

ภาพเศรษฐกิจมหภาคที่โตช้าสะท้อนผ่านงบการเงินระดับกิจการอย่างชัดเจน  โดยการเติบโตของรายได้ภาคธุรกิจ (corporate revenue growth) และการลงทุนภาคเอกชนลดลงอย่างมากตลอดทศวรรษที่ผ่านมา ในขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนต่อสินทรัพย์ (ROA) ของภาคธุรกิจไทยปรับลดลงต่อเนื่องจากเฉลี่ยร้อยละ 8.3 ในปี 2013 เหลือเพียงร้อยละ 6.3 ในปี 2024 

และหากแยก ROA ออกเป็นสององค์ประกอบ คือ อัตรากำไร (profit margin) และประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์ (asset turnover) พบว่าอัตรากำไรหรือความสามารถในการทำกำไรจากการขายยังทรงตัวหรือสูงขึ้นในบางกลุ่ม ทว่าประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์ปรับลดลงพร้อมกันในแทบทุกภาคธุรกิจ (จาก 1.24 รอบ เหลือ 0.88 รอบ) ทั้งในภาคการผลิต ภาคบริการดั้งเดิม ภาคบริการสมัยใหม่ และภาคอสังหาริมทรัพย์ หรือกล่าวได้ว่าสินทรัพย์หนึ่งหน่วยในปัจจุบันสร้างรายได้ได้น้อยกว่าเมื่อสิบปีก่อน

ปัญหาของภาคธุรกิจไทยจึงไม่ได้อยู่ที่ขายของ “ไม่ได้กำไร” แต่อยู่ที่ประสิทธิภาพในการใช้ทรัพยากรที่ ”ถดถอย” ลงเป็นวงกว้าง ส่วนหนึ่งของปัญหานี้เกิดจาก capital misallocation หรือทุนของเศรษฐกิจไทยกำลังอยู่ผิดที่ 

ทั้งนี้ หากกลไกตลาดทำงานได้สมบูรณ์ ทุนย่อมต้องไหลไปหาธุรกิจที่สามารถนำทุนไปใช้ได้คุ้มค่ากว่า เพื่อให้ธุรกิจที่มีประสิทธิภาพขยายการลงทุน และกดดันให้ธุรกิจที่ประสิทธิภาพลดลงค่อย ๆ ปรับตัวหรือออกจากตลาด

แต่ภาพที่เกิดขึ้นจริงกลับสวนทาง เมื่อเปรียบเทียบค่าเฉลี่ยระหว่างปี 2013-2024 พบว่า ทุนกลับไหลไปกระจุกตัวอยู่ในกิจการที่ประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์ลดลง ขณะที่กิจการที่ประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์สูงขึ้นกลับเติบโตได้จำกัดหรือหดตัวลง ซึ่งสะท้อนว่าทรัพยากรของระบบเศรษฐกิจกำลังไหลไปหล่อเลี้ยงกิจการที่ใช้สินทรัพย์ได้ด้อยประสิทธิภาพกว่าเดิม

กลไกหนึ่งที่อยู่เบื้องหลังการจัดสรรทรัพยากรของเศรษฐกิจคือ “ระบบสถาบันการเงิน”  ซึ่งทำหน้าที่เชื่อมโยงเงินออมไปสู่การลงทุนของภาคธุรกิจ บทบาทดังกล่าวมีความสำคัญเป็นพิเศษในกรณีของประเทศไทย เนื่องจากระบบการเงินไทยมีลักษณะเป็น bank-based financial system ที่ภาคธุรกิจพึ่งพาสินเชื่อจากสถาบันการเงินเป็นแหล่งเงินทุนหลัก หรือคิดเป็นกว่าครึ่งหนึ่งของแหล่งเงินทุนทั้งหมด (คิดจากสินเชื่อ ตราสารหนี้ และตราสารทุน ไม่รวมเงินกู้นอกระบบและเงินทุนภายในกิจการ) 

ดังนั้น ประสิทธิภาพในการคัดเลือกและจัดสรรสินเชื่อของธนาคารจึงส่งผลโดยตรงต่อทิศทางการไหลของทรัพยากรในระบบเศรษฐกิจ ข้อมูลเชิงประจักษ์พบความบิดเบี้ยวใน 2 มิติ 

โดยในด้านการเข้าถึงสินเชื่อ กิจการกว่าร้อยละ 80 ในฐานข้อมูลนิติบุคคลไม่ปรากฏข้อมูลสินเชื่อในระบบธนาคารพาณิชย์เลย และในกลุ่มที่เข้าถึงสินเชื่อได้ กิจการที่มีประสิทธิภาพสูงกลับได้รับสินเชื่อในสัดส่วนที่น้อยกว่า และต้องเผชิญอัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่า ซึ่งตรงข้ามกับสิ่งที่ควรเกิดขึ้นหากกลไกสินเชื่อจัดสรรทุนได้มีประสิทธิภาพ

ความท้าทายนี้ตกอยู่กับกลุ่มวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อม (SMEs) มากที่สุด ซึ่งมีการจ้างงานรวมกว่า 13.6 ล้านคน โดยในกลุ่ม SMEs ที่มีประสิทธิภาพสูงสุดมีเพียง 1 ใน 5 เท่านั้นที่ได้รับสินเชื่อ (เทียบกับธุรกิจขนาดใหญ่ที่ได้รับกว่าร้อยละ 60 ) ซ้ำร้าย SMEs ยังต้องกู้ยืมในอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยสูงถึงร้อยละ 7.8 ขณะที่ธุรกิจขนาดใหญ่จ่ายเฉลี่ยเพียงร้อยละ 3.9 ถึงแม้ว่ามีประสิทธิภาพใกล้เคียงกัน

ที่สำคัญเมื่อประเมินอัตราดอกเบี้ยตามปัจจัยพื้นฐานและความเสี่ยง (fundamental-based EIR) ผู้วิจัยค้นพบว่า SMEs ถูกคิดดอกเบี้ยสูงกว่าระดับที่ความเสี่ยงอธิบายได้ (premium) ขณะที่กลุ่มทุนใหญ่ (SiCorp) กลับได้รับดอกเบี้ยต่ำกว่าความเสี่ยงจริง (discount) ผลลัพธ์ดังกล่าวชี้ว่า กลไกราคาสินเชื่ออาจยังสะท้อนศักยภาพและความเสี่ยงของธุรกิจได้ไม่สมบูรณ์ โดยเฉพาะในกลุ่ม SMEs ที่ต้องพึ่งพาเงินทุนภายนอกมาก

ผลลัพธ์ก็คือโครงสร้างสินเชื่อในระบบธนาคารพาณิชย์สะท้อนความเหลื่อมล้ำในการเข้าถึงทรัพยากรอย่างชัดเจน โดยสินเชื่อกว่าร้อยละ 75 กระจุกตัวอยู่กับธุรกิจขนาดใหญ่เพียง 1.5 หมื่นแห่ง (โดยราว 2 ใน 5 เป็นของกลุ่มเครือข่ายธุรกิจขนาดใหญ่ 25 กลุ่ม หรือ SiCorp ที่กระจุกตัวอยู่ในกิจการราว 1 พันแห่ง ซึ่งดำเนินธุรกิจมานานเฉลี่ย 20 ปี และจ่ายดอกเบี้ยต่ำเพียงร้อยละ 3–4) ในขณะที่สินเชื่ออีกร้อยละ 25 ที่เหลือ กระจายไปยัง SMEs ราว 1.1 แสนแห่ง ซึ่งจ่ายดอกเบี้ยเฉลี่ยร้อยละ 6 และส่วนใหญ่เป็นธุรกิจอายุน้อย ทำให้พลังขับเคลื่อนเศรษฐกิจของธุรกิจเกิดใหม่ถูกจำกัดลง

โจทย์ของเศรษฐกิจไทยอาจไม่ใช่การมีทุนน้อยเกินไป แต่เป็นการที่ทุนอยู่ผิดที่ ขณะที่กลไกจัดสรรทุนของภาคการเงินยังไม่ได้ช่วยแก้ไขและมีส่วนทำให้ปัญหาดำรงอยู่ต่อไป หากปัญหาอยู่ที่คุณภาพการจัดสรร การเพิ่มปริมาณสินเชื่อในระบบเพียงอย่างเดียวย่อมไม่เพียงพอ และอาจซ้ำเติมปัญหาให้รุนแรงขึ้น แนวนโยบายจึงควรมุ่งยกระดับคุณภาพของการจัดสรรทรัพยากรทางการเงินใน 5 ด้านสำคัญ

1. ลดปัญหาความไม่สมบูรณ์ของข้อมูล (information frictions) การพัฒนาระบบข้อมูลเครดิตให้ครอบคลุมมากขึ้น รวมถึงการส่งเสริมการใช้ข้อมูลทางเลือก (alternative data) ในกระบวนการประเมินสินเชื่อ จะช่วยให้สถาบันการเงินประเมินความเสี่ยงได้แม่นยำขึ้น และเปิดโอกาสให้ธุรกิจที่มีศักยภาพแต่ขาดข้อมูลเข้าถึงแหล่งเงินทุนได้มากขึ้น อีกทั้งพัฒนากลไกตรวจสอบข้อมูลธุรกรรมในห่วงโซ่อุปทาน เพื่อให้สถาบันการเงินประเมินศักยภาพที่แท้จริงได้โดยไม่ต้องพึ่งพาแต่หลักประกัน

2. มีกลไกค้ำประกันสินเชื่อที่สะท้อนความเสี่ยง ในกรณีที่ข้อมูลที่มีอยู่ยังไม่เพียงพอต่อการประเมินความเสี่ยงที่แท้จริงหรือแม้มีข้อมูลเพียงพอแต่ความเสี่ยงก็ยังอยู่ในระดับสูง กลไกค้ำประกันสินเชื่อเป็นเครื่องมือที่ช่วยลดต้นทุนความเสี่ยงของผู้ให้กู้ได้โดยตรง ทั้งการค้ำประกันจากคู่ค้าในห่วงโซ่อุปทานและการค้ำประกันจากภาครัฐ ซึ่งเปิดทางให้ธุรกิจที่มีศักยภาพแต่ขาดหลักประกันเข้าถึงสินเชื่อได้ในต้นทุนที่ใกล้เคียงกับความเสี่ยงของตนมากขึ้น 

อย่างไรก็ดี ประสิทธิผลของกลไกนี้ขึ้นอยู่กับการออกแบบเป็นสำคัญ การค้ำประกันจึงควรกำหนดต้นทุนในการเข้าร่วมโครงการตามระดับความเสี่ยง และให้กิจการที่ได้รับประโยชน์ร่วมรับภาระตามความเสี่ยงที่แท้จริงของตน เพื่อรักษาแรงจูงใจในการบริหารความเสี่ยงของทั้งผู้กู้และผู้ให้กู้

3.ส่งเสริมการกำหนดอัตราดอกเบี้ยตามความเสี่ยงจริง (risk-based pricing) การกำหนดอัตราดอกเบี้ยที่สะท้อนความเสี่ยงอย่างเหมาะสมจะช่วยให้เงินทุนไหลไปสู่กิจการที่สร้างผลตอบแทนได้ดี ลดภาระดอกเบี้ยที่สูงเกินจริงของธุรกิจที่มีศักยภาพ และเปิดทางให้ทุนไหลไปสู่ธุรกิจที่สร้างผลตอบแทนได้ดี

4. เพิ่มทางเลือกและส่งเสริมการแข่งขัน การมีผู้ให้บริการทางการเงินที่หลากหลายมากขึ้น ตลอดจนการพัฒนาช่องทางระดมทุนรูปแบบใหม่ จะช่วยลดข้อจำกัดในการเข้าถึงเงินทุนและเปิดทางให้ธุรกิจที่มีศักยภาพเติบโตได้มากขึ้น ลดการพึ่งพาช่องทางสินเชื่อธนาคารเพียงอย่างเดียว

5. เฝ้าระวังการตั้งราคาต่ำกว่าความเสี่ยง (underpricing of risk) ติดตามพฤติกรรมการคิดดอกเบี้ยต่ำเกินจริงในกลุ่มธุรกิจขนาดใหญ่ เพื่อป้องกันการสะสมความเปราะบางในระบบการเงิน

ท้ายที่สุด ภาคการเงินเป็นเพียงฟันเฟืองหนึ่งในการส่งผ่านทรัพยากร การดำเนินนโยบายจึงต้องเดินหน้าควบคู่ไปกับการสร้างแรงจูงใจให้ภาคธุรกิจยกระดับผลิตภาพของตนเอง การสนับสนุนสภาพคล่องที่ผูกโยงกับเป้าหมายการปรับตัวทางธุรกิจ จึงเป็นกุญแจสำคัญที่จะช่วยให้ทุนของประเทศกลับมาทำงานได้อย่างเต็มศักยภาพและยั่งยืน